جهش ۴۳ درصدی سود پالایشگاه‌ها با نرخ جدید خوراک
محاسبات سودآوری صنعت پالایش نشان می‌دهد اجرای دستورالعمل جدید نرخ خوراک می‌تواند سود سالانه پالایشگاه‌های بورسی را تا حدود ۵ میلیارد دلار افزایش دهد. پست جهش ۴۳ درصدی سود پالایشگاه‌ها با نرخ جدید خوراک اولین بار در سفیر ارجان ظاهر شد.
به گزارش سفیر ارجان ، صنعت پالایش نفت ایران در موقعیتی قرار گرفته که یک تغییر در س از وکار قیمت‌گذاری می‌تواند سودآوری آن را بیش از چند میلیارد دلار جابه‌جا کند.
برآوردهای ارائه‌شده از عملکرد پالایشگاه‌ها نشان می‌دهد ادامه محاسبات فعلی در شرایط اضطرار، سود سالانه صنعت را در محدوده ۳.۵ میلیارد دلار نگه می‌دارد؛ اما اجرای فرمول جدید نرخ خوراک و فرآورده‌ها، با فرض حفظ شرایط فعلی بازار جهانی، ظرفیت افزایش این رقم به حدود ۵ میلیارد دلار را دارد.
این اختلاف ۱.۵ میلیارد دلاری، بیش از آنکه حاصل افزایش ظرفیت تولید یا احداث واحدهای جدید باشد، به تغییر قواعد محاسبه بهای نفت خام و فرآورده‌های تولیدی مربوط می‌شود. موضوعی که نشان می‌دهد سودآوری پالایشگاه‌های ایران علاوه بر قیمت جهانی نفت و عملکرد عملیاتی شرکت‌ها، به‌شدت تحت تأثیر مقررات داخلی قرار دارد.
اهمیت این تحول زمانی بیشتر می‌شود که ارزش بازار صنعت حدود ۲۶۰۰ همت و سود پیش‌بینی‌شده سال جاری نزدیک به ۶۶۰ همت برآورد شده است. چنین ترکیبی نسبت قیمت به سود آینده‌نگر حدود ۳.۹ واحدی را نشان می‌دهد؛ نسبتی که در صورت پایداری سود و کاهش ابهامات مقرراتی، می‌تواند توجه سرمایه‌گذاران را به صنعت پالایش افزایش دهد.
اختلاف ۴۳ درصدی سود در دو فرمول قیمت‌گذاری
پالایشگاه‌های کشور در سال گذشته حدود ۳.۵ میلیارد دلار سود ساخته‌اند. اگر شرایط اضطرار ادامه پیدا کند و محاسبات نرخ خوراک و فرآورده‌ها با سازوکار فعلی انجام شود، سود سالانه صنعت در دوره بعد نیز در همین محدوده باقی خواهد ماند.
در مقابل، اجرای دستورالعمل جدید با فرض کرک‌اسپردهای مبنای محاسبه می‌تواند سود را به حدود ۵ میلیارد دلار برساند. اختلاف این دو سناریو معادل ۱.۵ میلیارد دلار یا حدود ۴۳ درصد سود پایه است؛ رقمی که برای صنعتی با ارزش بازار فعلی، تغییر کوچکی محسوب نمی‌شود.
البته این افزایش را نباید صرفاً به ارزان‌تر شدن خوراک نسبت داد. سود پالایشگاه از تفاوت ارزش فرآورده‌های تولیدی با هزینه نفت خام، انرژی، حمل‌ونقل و سایر هزینه‌های عملیاتی به دست می‌آید. بنابراین اثر واقعی دستورالعمل جدید باید با محاسبه همزمان نرخ خوراک و قیمت فروش فرآورده‌ها سنجیده شود.
سود ۶۶۰ همتی امسال از کجا می‌آید؟
برآوردهای فصلی نشان می‌دهد پالایشگاه‌ها در بهار امسال حدود ۸۰۰ میلیون دلار، معادل ۱۱۳ همت، سود ساخته‌اند. برای تابستان نیز با توجه به عملکرد ماهانه شرکت‌ها و فرض اجرای فرمول قبلی، سودی نزدیک به ۱.۷ میلیارد دلار یا حدود ۲۴۰ همت پیش‌بینی شده است.
در نیمه دوم سال، محاسبات بر این فرض استوار است که شرایط اضطرار ادامه پیدا کند و فرمول جدید اجرا نشود. بر همین اساس، سود پاییز حدود ۱۴۴ همت و سود زمستان نزدیک به ۱۶۰ همت برآورد می‌شود. مجموع چهار فصل به ۶۵۷ همت می‌رسد که به‌صورت گرد شده، سود ۶۶۰ همتی صنعت را تشکیل می‌دهد.
نکته مهم آن است که سود ریالی فصل‌ها با نرخ‌های متفاوت تبدیل ارز محاسبه شده است. بنابراین بخشی از افزایش سود اسمی می‌تواند ناشی از رشد نرخ تسعیر باشد و نباید تمام آن را به بهبود عملیات پالایش نسبت داد. همچنین ارقام تابستان و نیمه دوم سال هنوز در این محاسبه ماهیت برآوردی دارند.
نسبت P/E نزدیک به ۴؛ ارزندگی یا تخفیف ریسک؟
با فرض ارزش بازار ۲۶۰۰ همتی و سود سالانه ۶۶۰ همت، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر صنعت پالایش حدود ۳.۹۴ واحد خواهد بود. چنین نسبتی در نگاه نخست می‌تواند نشان‌دهنده فاصله قابل توجه میان ارزش بازار و ظرفیت سودسازی شرکت‌ها باشد.
اما پایین بودن نسبت قیمت به سود همیشه به معنای ارزندگی قطعی نیست. بازار سهام به سودهایی که به مقررات موقت، شرایط اضطراری یا تغییرات نرخ تسعیر وابسته‌اند، معمولاً با احتیاط بیشتری نگاه می‌کند. سرمایه‌گذار می‌خواهد بداند چه میزان از سود امسال در سال‌های بعد نیز تکرار خواهد شد.
در صورت اجرای پایدار فرمول جدید، این ابهام می‌تواند تا حدی کاهش یابد. در چنین شرایطی، بازار علاوه بر افزایش سود هر سهم، احتمالاً پایداری جریان درآمدی پالایشگاه‌ها را نیز دوباره ارزیابی خواهد کرد. بنابراین اهمیت فرمول جدید فقط در رشد عدد سود نیست؛ بلکه در افزایش قابلیت پیش‌بینی آن نیز هست.
کدام پالایشگاه‌ها بیشتر سود می‌برند؟
اثر فرمول جدید بر تمام شرکت‌های پالایشی یکسان نخواهد بود. پالایشگاه‌هایی که ترکیب تولید آنها سهم بیشتری از فرآورده‌های با ارزش افزوده بالاتر دارد، ممکن است نسبت به تغییر قیمت فرآورده‌ها حساسیت بیشتری نشان دهند. در مقابل، شرکت‌هایی با هزینه عملیاتی بالاتر یا ترکیب تولید کم‌بازده‌تر، الزاماً از همان میزان افزایش سود برخوردار نخواهند شد.
در این میان، کیفیت نفت خام دریافتی، پیچیدگی واحدهای پالایشی، سهم بنزین و گازوئیل از سبد تولید و هزینه‌های حمل و انرژی، عوامل تعیین‌کننده هستند. حتی اگر سود کل صنعت ۴۳ درصد افزایش یابد، رشد سود هر شرکت می‌تواند کمتر یا بیشتر از این میانگین باشد.
به همین دلیل، تعمیم نسبت قیمت به سود کل صنعت به تک‌تک نمادهای پالایشی می‌تواند گمراه‌کننده باشد. برای ارزیابی دقیق‌تر باید اثر دستورالعمل جدید بر صورت سود و زیان هر شرکت، با درنظرگرفتن ساختار تولید و هزینه‌های آن محاسبه شود.
سناریوی سود ۵ میلیارد دلاری بر پایه شرایط مشخصی از بازار جهانی نفت و فرآورده‌ها تنظیم شده است. یکی از مهم‌ترین مفروضات آن، کرک‌اسپرد یا فاصله ارزش فرآورده‌های نفتی با قیمت نفت خام است. این فاصله به عرضه و تقاضای جهانی، ظرفیت پالایشی، موجودی فرآورده‌ها و الگوی مصرف انرژی وابسته است.
اگر کرک‌اسپردها کاهش پیدا کنند، حتی اجرای فرمول جدید نیز ممکن است نتواند سود پیش‌بینی‌شده را به‌طور کامل محقق کند. در مقابل، افزایش حاشیه پالایش می‌تواند ظرفیت سودآوری صنعت را فراتر از محاسبات فعلی ببرد.
از این منظر، سود ۵ میلیارد دلاری باید یک سناریوی مشروط تلقی شود، نه نتیجه قطعی اجرای دستورالعمل. برای تبدیل این سناریو به پیش‌بینی قابل اتکا، لازم است متن نهایی مقررات، زمان اجرای آن و مفروضات قیمت جهانی نفت و فرآورده‌ها مشخص باشد.
حمید گنج‌خانی، کارشناس بازار سرمایه درباره آثار احتمالی اصلاح نرخ خوراک پالایشگاه‌ها گفت: اهمیت افزایش ۱.۵ میلیارد دلاری سود صنعت را باید فراتر از رشد درآمد شرکت‌ها ارزیابی کرد.
این کارشناس ادامه داد: پالایشگاه‌های ایران در سال‌های گذشته با مشکل پیش‌بینی‌ناپذیری جریان سود مواجه بوده‌اند؛ به‌طوری‌که تغییر دستورالعمل‌ها گاهی باعث شده سرمایه‌گذاران نتوانند حتی با وجود عملکرد عملیاتی مناسب، برآورد قابل اتکایی از سود سال آینده شرکت‌ها داشته باشند.
وی افزود: از این منظر، اگر سازوکار جدید بتواند رابطه مشخص و پایداری میان قیمت نفت خام و فرآورده‌های تولیدی برقرار کند، مهم‌ترین دستاورد آن کاهش ریسک مقرراتی خواهد بود. چنین تغییری می‌تواند علاوه بر افزایش سود، هزینه سرمایه شرکت‌ها را کاهش دهد و زمینه تأمین مالی طرح‌های توسعه‌ای را فراهم کند.
گنج‌خانی تاکید کرد: اگر افزایش سود صرف تقسیم نقدی میان سهامداران شود، ممکن است اثر آن بر ارزش بلندمدت شرکت‌ها محدود بماند؛ اما اختصاص بخشی از منابع به ارتقای کیفیت فرآورده‌ها، کاهش تولید نفت کوره، افزایش بهره‌وری انرژی و نوسازی تجهیزات می‌تواند ظرفیت سودسازی آینده را نیز تقویت کند.
این کارشناس تصریح کرد: افزایش احتمالی سود پالایشگاه‌ها می‌تواند آثار مهمی بر زنجیره تأمین انرژی کشور داشته باشد. تقویت توان مالی این شرکت‌ها امکان اجرای طرح‌های کیفی‌سازی، کاهش هزینه تعمیرات اضطراری و بهبود راندمان تولید را افزایش می‌دهد؛ موضوعی که در بلندمدت می‌تواند به افزایش تولید فرآورده‌های باارزش‌تر و کاهش فشار ناشی از ناترازی برخی حامل‌های انرژی کمک کند.
اختلاف میان سود ۳.۵ میلیارد دلاری و ۵ میلیارد دلاری نشان می‌دهد تغییر سازوکار محاسبه خوراک و فرآورده‌ها می‌تواند یکی از مهم‌ترین محرک‌های بنیادی صنعت پالایش باشد.
با وجود این، ارزش اقتصادی افزایش ۱.۵ میلیارد دلاری زمانی روشن خواهد شد که دستورالعمل نهایی اجرا شود و آثار آن در صورت‌های مالی شرکت‌ها قابل مشاهده باشد.
مسئله اصلی پالایشگاه‌ها تنها افزایش سود نیست؛ اطمینان از تکرار آن است. اگر فرمول جدید بتواند در کنار بهبود حاشیه سود، ابهام مقرراتی را نیز کاهش دهد، صنعت پالایش ممکن است علاوه بر افزایش سودآوری، با بازنگری در ارزش‌گذاری سهام خود مواجه شود.